Five lessons from the Greek PSI

Jorge Rodrigues, of  Athens-London-NY cartoonPortuguese daily Expresso, wrote to me with a question: “What lessons can countries like Portugal learn from the Greek PSI of 2012, now that their post-bailout debts have also become unsustainable?” My answers were published in Expresso on 17th March 2014. My original answers in English follow:

Lesson 1: It makes no sense to haircut public debt to private bondholders if the private banks, that hold much of that debt, are to be recapitalised with funds that the government will have to borrow from the ESM. This smacks of a ‘revolving doors’ process for public debt, as proven in the case of Greece where the PSI reduced debt in 2012 by 13.4% only to boost it again in 2013 by 19.3% – as the recapitalisation funds were borrowed by the state to compensate the banks for their… PSI losses.

Lesson 2: It is important that the public is warned that a PSI involving a nominal haircut of X billions does not mean that debt will go down by X billions. In Greece’s case, public debt prior to the PSI was €355 billion (2011), a nominal haircut X=€100 billion was effected in 2012, but the debt only went down to €304 billion in that year (2012) before rising to €322 billion last year (2013), following the banks’ recapitalisation. So, the public needs to be warned that a new round of haircuts will have to follow – e.g. in December 2012, a few months only after the Greek PSI, Europe and Athens had to orchestrate a euphemistically called ‘bond buyback’ ; effectively a second PSI that forced banks ‘voluntarily’ to sell back to the state the bonds they had received a few months earlier, during the PSI, for 35c to the euro – thus weakening the banking sector further. Of course, just as in the case of the original PSI, the result was that the state did not get sufficient public debt relief while the banks were not brought back from their zombie state. Naturally, an OSI is now unavoidable and, while we are waiting for it, both the banks and the state are getting weaker and weaker and weaker…

Lesson 3: A PSI can only be helpful in conjunction with an OSI, which may take the form of a swap of ESM-EFSF debt with new GDP growth-linked bonds (i.e. bonds whose repayments are suspended until GDP growth achieves a certain level)

Lesson 4 (Biggest Lesson of Them All): Prolonging an unavoidable debt re-structure makes the problem far, far worse, especially when a bailout is given in order to shift bad assets from the banks’ books to the taxpayers on condition of austerity that causes both the private and the public sectors to shrink. Introducing a PSI after this sinister error is implemented, while exempting the official sector that implemented it (including the ECB’s SMP bond purchases), is to add insult to injury. And to make a much larger OSI more pressing and more painful for future governments around Europe.

Appendix

I was also asked to comment on whether a PSI will wreak havoc in the bond markets. Did the Greek PSI have such an effect? Here is my answer:

The Greek PSI, even though it was widely anticipated, did shake the markets. Yields rose tremendously throughout the Periphery, including France. But the ECB’s LTRO, which had preceded it, gave banks (the main bondholders) a temporary reprieve until things got much worse again in June of 2012, when the ECB had no alternative but to announce its OMT program (following Mr Draghi’s June statement “we shall do whatever it takes”). Since then markets are happy that the next haircut will hit the official sector and not them (notice that while everyone knows Greece is bankrupt and its debt about to be restructured again, the yields on the few remaining GGBs in private hands have fallen substantially.) This is why a Portuguese haircut will, if Portugal presses for one (as it should), hit the official sector harder than any of the private bond holders.

(EXPRESSO ARTICLE, as it appeared in Portuguese)

Cinco lições da reestruturação da dívida grega

Há dois anos realizou-se a primeira operação do género na zona euro. O Expresso falou com o economista grego Yanis Varoufakis para extrair algumas lições do que, até agora, foi considerado “caso único”.

Jorge Nascimento Rodrigues

11:05 Domingo, 16 de março de 2014

Há dois anos, desde o final de fevereiro até ao final de março, um processo de reestruturação parcial da dívida pública grega foi iniciado e dirigido pelo então ministro das Finanças, Evangelos Venizelos, do governo de união nacional chefiado por Lucas Papademos.

O processo duraria quase um ano, com dois momentos-chave, um primeiro concluído em abril de 2012 implicando um perdão de €100 mil milhões, um corte de cabelo (hair cut) de mais de 50% no valor da dívida de então na mão de credores privados, e um segundo em dezembro, com uma recompra de dívida, que reduziu o valor em mais €20,6 mil milhões.

A reestruturação de dívida ocorreria antes das eleições legislativas de maio, que, tendo sido inconclusivas, levariam os gregos, de novo, às urnas em junho, de onde sairia o atual governo de coligação entre conservadores e socialistas, liderado por Antonis Samaras.

Dois episódios centrais

Para vários economistas, que têm estudado esta crise das dívidas soberanas na zona euro, o ano de 2012 foi crucial.

Dois “episódios centrais” alteraram o rumo desta crise – o processo de reestruturação parcial da dívida grega em março/abril e em dezembro, e a decisão de Mario Draghi em anunciar no verão um novo tipo de programa de potencial aquisição ilimitada no mercado secundário de dívida obrigacionista de países membros sob pressão dos mercados financeiros.

A reestruturação da dívida grega impediu a materialização do cenário “Grexit” (saída da Grécia da zona euro) e um processo de contágio para os outros membros periféricos. As palavras de Draghi de que “faria tudo o que fosse necessário” fizeram o resto.

Há um conjunto de lições que podem ser retiradas desta reestruturação. As avaliações de Yanis Varoufakis, um economista grego, professor visitante na Universidade do Texas, nos EUA, e dos especialistas Jeromin Zettelmeyer, Christoph Trebesch e Mitu Gulati (em “The Geek Debt Restructuring: An Autopsy”), apontam para cinco lições. Varoufakis realizou uma avaliação em exclusivo para o Expresso.

O atraso na decisão foi o erro mais grave

Primeira lição, e mais importante: O atraso no início da reestruturação da dívida. Prolongar este tipo de decisão apenas agrava a situação. Desde meados de 2011, que o processo deveria ter sido iniciado, a partir dos alertas do Fundo Monetário Internacional, quando já estava claro que os programas de austeridade “expansionista” advogados desde abril de 2010 não produziam resultados. Perdeu-se mais de meio ano, em que Atenas teve de realizar amortizações de dívida que poderia ter evitado. E em que o pânico de um saída do euro por parte da Grécia e de um efeito de contágio incendiou os mercados da dívida.

Segunda lição: A advertência catastrofista de que uma reestruturação de dívida seria caótica e que conduziria a uma punição extrema pelos mercados financeiros não se verificou. A reestruturação foi realizada em tempo recorde, com larga participação de credores privados e sem conflitos legais significativos. Deu, inclusive, aos credores privados um “doce” jamais oferecido noutras operações do género (15% do valor da dívida antiga em bilhetes do Fundo Europeu de Estabilização Financeira). Depois dos novos títulos começarem a ser negociados no mercado secundário, os juros desceram de 30,19% em maio para 7% recentemente. Atenas pretende regressar a emissões obrigacionistas no segundo semestre de 2014, se o curso político não for alterado. A dívida obrigacionista grega regista atualmente níveis de rentabilidade anual históricos, de mais de 50%. Os credores privados que detêm obrigações creem que futuras reestruturações afetarão sobretudo o sector “oficial” e não o privado. E que as obrigações que detêm estarão protegidas pelo chapéu do programa OMT do BCE:

Terceira lição: Um processo de reestruturação da dívida na mão de credores privados – o que, então, se designou por “envolvimento do sector privado” (PSI, no acrónimo em inglês para private sector involvement), só pode ser eficaz a longo prazo se for feito em conjugação com uma operação de envolvimento dos credores oficiais, o que é designado pelo acrónimo OSI (para official sector involvement). De contrário, há, apenas, um alívio no curto prazo. A mudança estrutural que se obteve foi basicamente a “migração de crédito” da mão de privados para credores oficiais. No caso grego, estes passaram de deter 37% para uma maioria muito significativa de 79,5% do stock da dívida pública, depois do processo de reestruturação de 2012. Um dos erros iniciais, considera-se agora, foi “isentar” o Banco Central Europeu daquele processo, na medida em que detinha uma parte da dívida obrigacionista grega adquirida através do programa SMP lançado por Jean-Claude Trichet, o predecessor de Mario Draghi.

Quarta lição: Depois de um processo inicial em abril, em que os credores privados receberam novos títulos com um valor facial inferior em €100 mil milhões face aos títulos antigos, foi necessário proceder a uma “segunda ronda”, com uma operação em dezembro de recompra da nova divida. A recompra significou para os credores privados uma perda adicional de mais €20,6 mil milhões. Na prática, tratou-se de um PSI-2, em circunstâncias em que os bancos foram forçados “voluntariamente” a vender, com perda, ao emissor o que este lhes havia trocado apenas oito meses antes. Esta operação enfraqueceu ainda mais a banca comercial local, detentora dos títulos.

Quinta lição: Não faz sentido proceder a cortes na dívida soberana detida pelos credores privados se isso implicar, depois, o financiamento da recapitalização dos bancos nacionais (que detinham parte dessa dívida) através de novos empréstimos contraídos pelo estado soberano junto dos fundos europeus de resgate. No caso grego, o processo de reestruturação de 2012 implicou a descida do rácio da dívida em relação ao PIB num primeiro momento para depois voltar a subir e ultrapassar até o nível anterior à reestruturação. Em 2011, o rácio da dívida era de 170,3% do PIB; em 2013, subiu para 177,3%.

Ler mais: http://expresso.sapo.pt/cinco-licoes-da-reestruturacao-da-divida-grega=f861065#ixzz2wEMUaxI4

 

 

12 thoughts on “Five lessons from the Greek PSI

  1. Dear Professor Varoufakis,
    I have your book Global Minotaur, and am a fan of your work I like how you discuss complex issues with the common man, and do not “dumb down” the subject matter, and yet try to express it in a way everyone can grasp that makes the effort. This is certainly no easy task and why Teachers are to be admired in every society/nation/state.

    That being said, I comment here for selfish reason to enquire on a topic which may have general implications butI am asking for reason of individual selfishness. I noticed that Some big name American investors have been betting on Greek banks. The latest to have hit the news is David Einhorn of Greenlight Capital fame. Alpha Bank is one of his top 5 holdings. I am not sure if it is mostly warrants that he had purchased (with some “candy” thrown in for ability to exchange those warrants for the right to purchase more shares later) or mostly just the regular common stock, or a 50/50 mixture. Nonetheless I find it fascinating. John Paulson also has made large purchases of Greek banks shares. How do you think American investors should take this news?? Do you see it as a foolish move on their part or have any thoughts on the prudence of these investments in Greek banks. Your most forthright and most blunt answer would very much be appreciated as I respect your opinion on such matters,

    • As I had suspected you would, you have given me A LOT of added perspective here. I surely do APPRECIATE IT GREATLY, more than I can express or you would probably imagine. I had kind of smelled a rat here when I read about the warrants in one of Alpha’s reports, and also the fact that the family of the founders of the bank (unless I misunderstood, which I don’t think I did) was STILL involved in the bank. These are old grandpa codgers, are they not?? I don’t think a one of them is under 65. My guess is corrupt clear to their bone marrow. Even as an American with no Greek blood, it kind of makes me nauseated. I can only imagine the anger and violent fantasies some Greeks must have about these bast*rds. If you don’t consider it rude of me to say on this blog. I certainly mean no offense or trouble for you Professor Varoufakis. I am grateful for your bluntness and I WILL BE VISITING THIS BLOG TONS MORE. You are a treasure trove Sir. The Greek populace are lucky to have you in their corner, and THE WORLD is lucky to have a truth-teller like you.

      Warm regards,
      Ted K.

  2. Pingback: Lessons from the Greek PSI | Yanis Varoufakis | R. Vanzini

  3. Well written. Can the IMF and Germany explain the policy of tightening in the face of 27% unemployment?
    In the US they are paranoid about keeping it under 7% – why such exceptional punishment to the Greek people.

  4. Dear Yanis,
    An important part of the Greek PSI was the characterization of its holders as “Private” sector. I never understood why Pension Funds had to be involved “voluntarily” in the haircut, while they were/are part of the “General Government”. Have you?

    My best reagards,

    • And Univerisites and Technological Institutes as well…but I believe it would be pretty hard for the default to be characterized “voluntary” without the involvement of the general gov.

      It would be more difficult to achieve the need bondholder percentage that accepts the haircut.

      Ofcourse Greece would have nothing to loose if instead of including parts of the general gov. it simply defaulted no matter what that percentage was.It actually lost a lot more this way.

  5. Very interesting that you did not even mention the change of governing law for the debt, from Greek law to British law, and all that it implies. Don’t you consider it to be significant?

    • Very much so. But I was writing that for a Portuguese audience for whom English Law bond contracts have been standard since 1805.

    • Actually, this does not seem to be so. It seems that more than 90% of Portugese sovereign debt is under local law. Take a look at
      http://www.un.org/esa/ffd/ecosoc/debt/2013/IMF_wp12_203.pdf
      (page 42)

      In fact by looking at the data, one can see the interesting correlations between governing law for the public debt, economic growth, political stability, foreign influence etc.

      In conclusion, I believe that the Portugese would very much appreciate a discussion of the issue.

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